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Ein altes Narrativ wird wieder aufgegriffen
In der Debatte über die Reform der Schuldenbremse des Bundes wird unter Ökonomen ein altes Narrativ wieder aufgegriffen, das älter ist als die Debatte über die Reform der Schuldenbremse selbst. Einer seiner früheren Vertreter ist der seinerzeitige Staatssekretär des Bundesfinanzministers Oskar Lafontaine und Honorarprofessor der Hamburger Hochschule für Wirtschaft und Politik Heiner Flassbeck.[1] Wenn auch aus einer anderen Denkschule stammend hat der österreichische Ökonom und Emeritus Consultant des in liberaler Tradition stehenden Wiener WIFO Gunther Tichy jüngst auf ganz ähnliche Weise für eine erhöhte staatliche Schuldenaufnahme argumentiert.[2] Der prononciert liberale und EZB-kritische deutsche Ökonom und Direktor des Flossbach von Storch Research Institute Gunther Schnabel bedient sich ebenfalls dieses Narrativs,[3] wenngleich er daraus nicht die Forderung nach höheren Staatsschulden herleitet, sondern im Gegenteil Investitionen durch weniger Staatseinfluss anreizen will. Was wird da erzählt?
Deutschland exportiert seit Jahrzehnten mehr Waren und Leistungen als es importiert; es erwirtschaftet also Exportüberschüsse. Für seine Exportüberschüsse, so das Narrativ, erhält Deutschland keinen realen Gegenwert in Form von Importen, sondern „nur“ Forderungen gegen das Ausland. Das Ausland verschuldet sich also in Deutschland. Abgesehen von der geringen Rentabilität der deutschen Auslandforderungen fehlten diese Mittel in Deutschland zur Überwindung der allgemein anerkannten Investitionsschwäche der privaten Wirtschaft und für öffentliche Infrastrukturinvestitionen, die – auch das ist unbestritten – lange vernachlässigt worden sind. Wenn aber, so das Narrativ, die Privaten die Exportüberschüsse als Auslandsforderungen hielten, müsse der Staat einspringen und sich höher verschulden, um auf diese Weise die Mittel in private und öffentliche Inlandsinvestitionen umzulenken. Der Exportüberschuss würde dann durch eine höhere Inlandsnachfrage infolge der höheren inländischen Verschuldung ausgeglichen, womit der saldenmechanische Kreislauf geschlossen ist: Ausgleich der Leistungsbilanz durch kreditfinanzierte Inlandsnachfrage anstatt Exportüberschüsse gegen Kredite an das Ausland ohne realen Gegenwert.
Es klingt zu schön, um wahr zu sein
Für Nichtökonomen mag sich dieses Narrativ plausibel anhören, zumal wenn es aus unterschiedlichen Richtungen der ökonomischen Zunft vorgetragen wird. Der Verfasser räumt ein, dass es ihm als einem mit einem außenwirtschaftlichen Thema promovierten Volkswirt, der sich allerdings nicht der wissenschaftlichen Community zurechnet, nicht ganz leichtgefallen ist, dieses hier verkürzt wiedergegebene Narrativ auf seine logische Konsistenz hin zu durchdringen. Versuchen wir es gemeinsam, und beginnen wir mit dem Unstrittigen:
Die Leistungsbilanz und die Kapitalbilanz eines Landes bewegen spiegelbildlich. Das ist eine buchhalterische Zwangsläufigkeit (siehe Abb. 1). Wenn ein Land wie Deutschland mehr Güter und Leistungen exportiert als es importiert, dann bekommt es für seine Exporte nicht denselben Gegenwert an Importen zurück. Die Differenz, der Exportüberschuss, wird dann als Schulden der Ausländer gegenüber den Inländern gegengebucht oder, was dasselbe ist, als Forderungen der Inländer gegenüber den Ausländern. Die Zunahme dieser Forderungen wird als Kapitalexport bezeichnet. Diese Forderungen können in ausländischen Bankguthaben, Staatsanleihen oder Unternehmensbeteiligungen bestehen. Die zwangsläufige Kehrseite von Warenexport-Überschüssen sind immer Kapitalexport-Überschüsse.
Abb. 1: Leistungs-, Kapital- und Zahlungsbilanz. Vereinfachte Darstellung.
Die Zahlungsbilanz ist definitorisch immer ausgeglichen: Die Salden der Leistungs- und der Kapital-
export/import-Bilanz entsprechen dem Saldo der Devisenbilanz.
Machen wir uns das an einem Beispiel klar: Wenn ein deutscher Exporteur Waren in die USA exportiert und dort in Dollar fakturiert, kann er den erhaltenen Dollar-Betrag über seine Geschäftsbank bei der EZB gegen Euro eintauschen. Deutsche Geschäftsbanken und EZB halten diese Dollarbeträge dann als amerikanische Bankguthaben, Staatsanleihen oder andere Wertpapiere, darunter Aktien (= Unternehmensbeteiligungen), also als Forderungen gegenüber Ausländern. Nun sind es nicht nur die deutschen bzw. europäischen Banken, die derartige Forderungen gegenüber amerikanischen Banken und Unternehmen und gegenüber dem amerikanischen Staat halten. Jeder deutsche Investor kann derartige Forderungen gegenüber amerikanischen Schuldnern halten; er muss nur über seine Geschäftsbank bei der EZB die entsprechenden Dollarbeträge zum Erwerb amerikanischer Vermögensanlagen eintauschen. Den Dollarbetrag, den unser deutscher Exporteur in den USA erlöst und bei seiner Bank eingetauscht hat, kann dann auch ein anderer deutscher Investor in den USA anlegen, also als Kapital exportieren.
So weit ist das unstrittig. Leistungsexportüberschüsse bilden die Grundlage für Kapitalexporte. Finden sich aber keine inländischen Investoren, die ihr Geld im Ausland anlegen wollen, verbleiben die eingetauschten Dollar unseres Exporteurs als Devisenreserven bei der Zentralbank. Die Zahlungsbilanz, bestehend aus Leistungsbilanz und Kapitalbilanz, ist immer ausgeglichen.
Exportüberschuss kann zu Auslandsinvestition werden, muss es aber nicht
Nun wird argumentiert, die deutschen Exportüberschüsse verringerten das deutsche Realeinkommen. Es gingen mehr Leistungen aus dem Land heraus als hereinkämen. Mit den durch die Exportüberschüsse erlösten Devisen könnten mehr Waren und Leistungen importiert werden, die die Wohlfahrt im Inland erhöhten. Überdies verknappten Exporte das inländische Warenangebot und trieben die Inflation an; umgekehrt würden vermehrte Warenimporte die Inflation dämpfen. Das ist richtig, solange es im Konjunktiv steht. Wohlgemerkt, es geht hier nicht darum, die deutschen Exporte auf das Niveau der Importe zu senken, sondern umkehrt darum, die Importe auf das Niveau der Exporte anzuheben. Das könnte (Konjunktiv) man machen.
Aber von wem sollte diese erhöhte Importnachfrage zum Ausgleich des Exportüberschusses kommen? Zunächst erlöst unser deutscher Exporteur amerikanische Dollar, die er zwar zuhause in Euro umtauscht,[4] um damit seine inländischen Kosten wie Wareneinsatz, Löhne oder Steuern zu bestreiten. Da wird ihm mutmaßlich ein Gewinn aus dem Exportgeschäft übrigbleiben, den er im Ausland anlegen könnte – aber nicht muss. Und dieser Gewinn ist keinesfalls so hoch wie sein Exportüberschuss (= sein Exportwert, wenn er nichts importiert). Nun könnten die Lieferanten oder Beschäftigten unseres deutschen Exporteurs mit den erhaltenen Beträgen ausländische Leistungen nachfragen – könnten sie, müssen sie aber ebenfalls nicht. Sie müssen ihre Euros auch nicht in Dollar eintauschen, um ihr Geld in den USA anzulegen. Die von unserem deutschen Exporteur erlösten Dollar können auch einfach bei der EZB als Devisenreserve, mithin als Forderung der EZB gegen die Federal Reserve Bank (Fed) stehen bleiben.
Im Gegenteil, sogar wenn Deutschland ein Leistungsbilanzdefizit, also einen Importüberschuss aufwiese, könnten deutsche Investoren ihre Euros dennoch in den USA anlegen, solange die Fed Euros akzeptiert und unserem Investor dafür Dollars eintauscht, mit denen er amerikanische Vermögensanlagen erwerben kann. Der Leistungsbilanzsaldo der USA war im Übrigen stets negativ und seit 2020 auf einen historischen Tiefststand abgestürzt. Dennoch hält sich der Anteil amerikanischer Direktinvestitionen im Ausland mit dem weltweit größten Anteil von rund einem Fünftel aller Direktinvestitionen weltweit. Ein Leistungsbilanzüberschuss ist also für den Kapitalexport in Form von Direktinvestitionen keine Voraussetzung.
Die Weltwirtschaft funktioniert nicht nach abstrakten Konzepten, …
Es wird argumentiert, es sei der nationalen Wohlfahrt nicht zuträglich, dass mit den Exportüberschüssen Kredite an das Ausland vergeben werden, für die auch noch schlechte Renditen erzielt würden. Es sei besser, wenn die Exportüberschüsse im Inland investiert würden, um so der privaten wie öffentlichen Investitionsschwäche entgegenzuwirken. Gleichzeitig könnten dann mithilfe der ausländischen Inlandsinvestitionen ausländische Investitionsgüter importiert werden und so der deutsche Exportüberschuss ausgeglichen werden – nun ja, wettbewerbsfähige Investitionsgüter nach Deutschland importiert werden, dessen wettbewerbsfähigen Exporte zu rund 80 Prozent selbst aus Investitionsgütern und Vorprodukten bestehen?
Aber wer ist eigentlich „das Inland“ oder „das Ausland“? Diese Abstraktion gibt es konkret nicht. Es gibt nur inländische oder ausländische Unternehmen oder Staaten, die als individuelle Investoren oder Schuldner auftreten. Die über die Saldenmechanik der Zentralbanken als Devisenreserven ausgewiesenen Restforderungen aus den nicht durch Direktinvestitionen kompensierten Exportüberschüsse sind gar keine konkreten Kredite an Ausländer oder Investitionen im Ausland, sondern eben nur ein abstrakter Zahlungsbilanzausgleich, eine „Netto-Position gegenüber ausländischen Notenbanken“.
Die zentrale Frage lautet dann doch: Warum kaufen inländische Investoren mit ihren Euros eigentlich die Devisenguthaben der EZB, um diese im Ausland zu investieren, und warum investieren sie Ihre Euros nicht alternativ im Inland? Oder umgekehrt, warum legen ausländische Investoren ihre vorher gegen Euro eingetauschten Dollars nicht noch mehr in Deutschland, sondern in ihrem Heimatland und in anderen Ländern an? Nun, die Begründung liegt in einem Optimierungskalkül der Investoren aus Rendite-Erwartungen, Risiko-Abschätzungen und Zeit-Präferenzen. Die Antwort auf diese Frage hat also ganz offensichtlich nichts mit Exportüberschüssen oder mit der Saldenmechanik von Zahlungsbilanzen zu tun.
… sondern nach konkreten Marktkräften
Ein Wort zu den vorgeblich schlechten Renditen auf deutsche Auslandsinvestitionen, die auch als „stupid German money“[5] bezeichnet werden: Die deutschen Vermögensanlagen im Ausland können aus Sicht der deutschen Investoren zwar in Einzelfällen, aber nicht systematisch schlechter sein als im Inland, denn die Investoren haben ja die Freiheit, auch alternativ im Inland zu investieren. Es sind eben die Rendite-, Risiko und Zeit-Abwägungen, die deren alternativen Investitionsentscheidungen bestimmen. Und wenn die Auslandsinvestitionen als so wenig rentabel beurteilt werden, wirft das eher ein Licht auf die Gewinnaussichten im Inland!
Der österreichische Ökonom Gunther Tichy argumentiert in der Debatte über die deutsche Schuldenbremse mit „Sparüberschüssen“[6] der privaten Haushalte, die über die Kreditnachfrage der inländischen Unternehmen hinausgehenden und im Ausland angelegt würden, anstatt sie besser mittels Staatschulden für inländische Infrastrukturinvestitionen anzulegen. Nun ist es in der Tat so, dass die Ersparnisse der Haushalte – vermittelt über Geschäftsbanken – an inländische Unternehmen, den deutschen Staat oder eben an ausländische Unternehmen und ausländische Staaten ausgeliehen werden. Ein Teil der Ersparnisse verbleibt auch als Bargeld bei den privaten Haushalten gehortet und als gesetzlich vorgeschriebene Liquiditätsreserve bei den Banken, was wir hier vernachlässigen wollen. „Sparüberschüsse“ gibt es dann in einer international offenen Volkswirtschaft nicht. Es gibt nur unterschiedliche Anlageformen der Ersparnisse, und die einzelnen Anlageformen als Teilmengen decken sich selbstverständlich nicht mit der Gesamtsumme der Ersparnisse in den verschiedenen Anlageformen.
Staatschulden statt Exportüberschüsse?
Dass eine Argumentation mit Sparüberschüssen, Exportüberschüssen und Zahlungsbilanzsalden für die Umlenkung deutscher Investitionen vom Ausland ins Inland nicht zwingend ist, dürfte auch den Ökonomen klar sein, die sich dieser Argumente bedienen. Deshalb werden zusätzlich wirtschaftspolitische Investitionsanreize gefordert als da sind: Steuererleichterungen für Unternehmen, staatliche Forschungs- und Technologieförderung, Subventionen von privaten Investitionen und öffentliche Investitionen etwa in die Infrastruktur. Und weil die Mittel dafür im Haushalt nicht vorhanden sind, sollen weitere Staatschulden aufgenommen werden. Anstatt dem „Ausland“ Geld zu leihen, sollte es dem inländischen Staat geliehen werden.
Aber wer kauft eigentlich deutsche Staatsanleihen? Elf Prozent sind im Eigenbesitz des Bundes. Nur weitere elf Prozent werden von deutschen Anlegern gehalten, darunter gut zur Hälfte von Banken. 51 Prozent werden von weiteren Anlegern im Euro-Raum gehalten, darunter 31 Prozent von Zentralbanken und anderen öffentlichen Institutionen, und die restlichen 27 Prozent werden von Anlegern aus Drittländern außerhalb des Euro-Raumes gehalten.[7] Die Vorstellung, deutsche Anleger würden ihr aus Exportüberschüssen (richtiger: aus Gewinnen aus Exortgeschäften, siehe oben) erwirtschaftetes Vermögen aus dem Ausland zurückholen, wenn der deutsche Staat sich nur mehr verschuldete, geht also völlig an der Wirklichkeit vorbei. Es sind gerade Ausländer, die deutsche Staatsanleihen wegen ihrer guten Bonität als sichere Anlage bevorzugen. Deutsche Privatanleger (ohne Banken) zeichnen nur fünf Prozent des Volumens.
Die Bundesrepublik Deutschland würde als Schuldner mit guter Bonität sicherlich Kredite zu günstigen Konditionen aufnehmen können – solange der deutsche Staat eben nicht so hoch verschuldet ist wie andere. Vergleichbare, in Relation zum BIP deutlich höher verschuldete Industrieländer wie Japan und Italien haben auch Exportüberschüsse. Die Leistungsbilanz des höher verschuldeten Frankreichs ist ausgeglichen, die der hoch verschuldeten USA und UK deutlich negativ. Ein Zusammenhang zwischen Leistungsbilanzdefizit und Staatsverschuldung ist daraus nicht abzuleiten. Die Leistungsbilanzüberschüsse oder -defizite beruhen vielmehr auf der relativen Wettbewerbsfähigkeit der Volkswirtschaften, und eine geringere Wettbewerbsfähigkeit ist i.d.R. für beides verantwortlich, für Leistungsbilanzdefizite und für Haushaltsdefizite.
Nein: Kostenstrukturen und Rahmenbedingungen!
Die Beschäftigungs- und Wohlstandswirkungen von Wettbewerbsfähigkeit und Exportüberschüssen war für lange Zeit das deutsche Erfolgsrezept. Jetzt, wo die deutsche Wettbewerbsfähigkeit unter weltweit höchsten Energiepreisen, kapitalvernichtender Klimatransformation, europäischer und deutscher Regulierungswut, nachlassender Produktivitätsentwicklung infolge von Investitionsschwäche und unter aufgestautem Strukturwandel leidet, wird der Ruf nach staatsschuldenfinanzierten Investitionen lauter. Aber aus einer weiteren Verringerung des Exportüberschusses, der ohnehin seit 2018 rückläufig ist, werden die notwendigen privaten und öffentlichen Investitionen nicht finanziert werden, im Gegenteil.
Subventionen für nicht mehr wettbewerbsfähige Industrien, und sei es durch Kurzarbeitergeld für VW-Arbeiter, werden nicht nachhaltig private Investitionen initiieren, nicht bei VW, nicht bei Intel, nicht bei Northvolt und nicht bei Thyssen. Es besteht überdies die Gefahr, dass durch politisch initiierte Subventionen nicht mehr wettbewerbsfähige Branchen erhalten werden und so der deutschen Wettbewerbsfähigkeit weiterer Schaden zugefügt werden wird. Nachhaltig hohe private Investitionen werden nur durch nachhaltig hohe, am Markt erwirtschaftete Gewinnaussichten der Investoren initiiert, und die erreicht man immer noch am besten durch langfristig günstige Kostenstrukturen und langfristig stabile Rahmenbedingungen unternehmerischer Freiheit, nicht notwendig durch höhere Haushaltsdefizite.
Das hat nun alles nichts mit der Debatte über die Reform der Schuldenbremse zu tun. Die 2009 eingeführte, verfassungsmäßige Begrenzung der Neuverschuldung des Bundes auf 0,35 Prozent des BIP ist ökonomisch nicht zu rechtfertigen[8] und allenfalls aus dem seinerzeitigen Eindruck der europäischen Staatsschuldenkrise historisch erklärbar. Nach Verkündung des Bundesverfassungsgerichtsurteils hat es Vorschläge des Sachverständigenrats[9] und anderer zur Reform (nicht zur Abschaffung) der Schuldenbremse gegeben. Es gibt allemal ökonomisch sinnvollere Kriterien zur Begrenzung der Staatsschulden als die 0,35-Prozent-Regel, darunter die Golden Rule (Schulden in Höhe der Investitionen), die fiskalische Rentabilität öffentlicher Investitionen, die Einführung von Konjunkturkomponenten, die Orientierung am Schuldzinsniveau oder die Schuldentragfähigkeit. Aber die Höhe des Exportüberschusses gehört nicht zu den sinnvollen Regeln.
[1] Heiner Flassbeck: Der Exportjunkie hängt weiter an der Nadel. Warum beim Sachverständigenrat die deutschen Exportüberschüsse unter den Tisch fallen, in: Financial Times Deutschland v. 20.11.2012. http://www.flassbeck.de/pdf/2012/november2012/Exportjunkie.pdf
[2] Gunther Tichy: Eine saldenmechanische Perspektive auf die Schuldenbremse, in: Wirtschaftsdienst, November 2024, S. 773-777 https://www.wirtschaftsdienst.eu/inhalt/jahr/2024/heft/11/beitrag/eine-saldenmechanische-perspektive-auf-die-schuldenbremse.html
[3] Gunther Schnabl: Deutschlands fette Jahre sind vorbei. Wie es dazu kam und wie wir ein neues Wirtschaftswunder schaffen können, München 2024
[4] Unser Exporteur könnte seine Dollars auch bei der Fed in den USA in Euro eintauschen. Dann verringerte sich die Nettoposition der Fed gegenüber der EZB, was im Ergebnis dasselbe ist wie eine Vergrößerung der Nettoposition der EZB gegenüber der Fed nach Eintausch der Dollars in Europa.
[5] siehe Gunther Schnabl, a.a.O., S. 83 ff.
[6] siehe Gunther Tichy, a.a.O.
[7] Quelle: Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH, Stand 30.06.2024. Finanzagentur https://www.deutsche-finanzagentur.de/finanzierung-des-bundes/der-bund-als-emittent/glaeubigerstruktur
[8] siehe Jan Thieme: Maastricht, Schuldenbremse, Schuldentragfähigkeit, Generationengerechtigkeit und andere Irrlehren, in: diskurs-hamburg D 37-3, Dezember 2023 https://diskurs-hamburg.de/maastricht-schuldenbremse-schuldentragfaehigkeit-generationengerechtigkeit-und-andere-irrlehren/
[9] https://www.sachverstaendigenrat-wirtschaft.de/presse/details/policy-brief-schuldenbremse-pressemitteilung.html
